Los pasivos remunerados del BCRA conocidos popularmente como Leliqs, son los títulos que tienen los bancos como respaldo de los depósitos en pesos. Son una herramienta de política monetaria utilizada para esterilizar el exceso de pesos, que la autoridad monetaria coloca diariamente a través de subastas. Su manejo es uno de los desafíos que enfrentará el próximo gobierno a la hora de diseñar su programa económico. Pero no es más que eso, un desafío.

A riesgo de perder el interés del público lector, se adelanta que las Leliqs no son una “bomba” destinada a explotar ni una “bola de nieve” que crece autónomamente. Son un pasivo remunerado en pesos del BCRA que puede -y debe- gestionarse en forma consistente con la baja de la inflación, cumpliendo las obligaciones del Estado y manteniendo la estabilidad financiera. Para ello, se necesita un programa económico creíble, renunciar a todo tipo de financiamiento al Tesoro con emisión monetaria y pericia técnica. Este desafío no se debe afrontar con “atajos” o soluciones creativas, ya que atrás de las Leliqs están los depositantes y la confianza en el sistema financiero.

LELIQS en números y sustentabilidad

El stock de Leliqs (considerando las Leliqs propiamente dicha y los otros pasivos remunerados) se ubica en torno a los $ 20.000 miles de millones a septiembre de 2023. Esto es aproximadamente el 10% del PBI, tres veces la base monetaria o el equivalente al total de reservas brutas (1) del BCRA.

Con un nuevo gobierno y un programa económico creíble, desaparecerían los factores que hicieron crecer a las Leliqs y aparecerían otros factores que harán reducir su stock real y su rendimiento. Veamos.

Por un lado, es de esperar que se apaguen las dos turbinas que hicieron crecer a las Leliqs en términos reales: el financiamiento monetario al Tesoro (TN) y la compra de títulos públicos por parte del BCRA. Estos dos factores significaron una emisión monetaria de $ 6.800 miles de millones en los últimos 12 meses a valores de septiembre 2023 que fue absorbido vía Leliqs. Eso es casi el 35% del stock actual. Por otro lado, habría una serie de factores que reduciría el stock de Leliqs. Entre los factores que podrían llevar a la contracción de las Leliqs, se destacan:

• Venta de títulos del TN de la cartera del BCRA. El BCRA tiene títulos en pesos del Tesoro Nacional que compró a precio de mercado, por el equivalente a la mitad de las Leliqs (gráfico 1). Esas compras de títulos generaron emisión de pesos que debió ser esterilizada mediante Leliqs. La venta de esos títulos, una vez que surja apetito del mercado, generaría el proceso inverso: absorción de pesos y reducción del stock de Leliqs. Por cada 10 puntos porcentuales (p.p.) del stock de títulos actual que el BCRA venda de esos títulos que tiene en su poder, puede reducir 5 p.p. el monto actual de las Leliq. En el extremo -poco probable- que el BCRA vendiera en el mercado (ya sea al sector público o privado) la totalidad de sus títulos del TN en pesos, el monto de las Leliqs se podría reducir a la mitad.
• Remonetizacion de la economía. En agosto, la demanda de base monetaria fue del 2,6%, alcanzando uno de sus niveles históricos más bajos (gráfico 2). Es de esperar que un nuevo gobierno restablezca, al menos, un mínimo de confianza y aumente la demanda de dinero (circulante en poder del público). Si la base monetaria pasara del 2,5% actual al 5% (que está por debajo del promedio de los últimos 15 años), esto permitirá una reducción adicional del stock de Leliqs $ 6.000 miles de millones (30% del stock actual).

• Baja del rendimiento de las Leliqs. El plan de económico del nuevo gobierno seguramente preverá iniciar con un tipo de cambio real alto y una fuerte baja del gasto público convergiendo rápidamente al equilibrio fiscal. En este contexto, las tasas de interés que demandarán los depositantes de plazos fijos (que determinarán a su vez la tasa de las Leliqs) estarán más influidas por la tasa de devaluación esperada que por la inflación esperada, que será mayor por varios factores(2). Así, se reduciría el valor real del monto de las Leliqs. Este menor rendimiento en términos reales, sumado a la reducción del stock total, hará que el “peso” de los intereses de las Leliqs sobre la inflación sea menor y decreciente en el tiempo. Vale aclarar que el BCRA debería dejar de imponer tasas mínimas para los depósitos a plazo fijo.

• Otros factores. Además de los nombrados, existen otros factores vinculados a las elecciones e instrumentos de la política monetaria y cambiaria, que pueden contribuir a reducir el monto y los intereses de las Leliqs. La descripción de estos factores requeriría hacer supuestos específicos sobre dichas políticas, que exceden el alcance de esta nota.

Las Leliqs como instrumento

El BCRA debería dejar de utilizar las tasas de las Leliqs como tasa de política monetaria; es un instrumento que no usan otros países. Si bien seguirán siendo relevantes en la política monetaria, no deberían ser la tasa de política monetaria.

Los bancos centrales suelen utilizar tasas activas (la de las Leliqs es una tasa pasiva) o tasas de referencias para influir en los mercados financieros. En general, no utilizan las tasas de sus propios títulos, que en la mayoría de los casos ni siquiera emiten. La tasa de las Leliqs solo debería reflejar el interés que paga el BCRA por sus pasivos remunerados.

Es de esperar que la tasa de política monetaria, que es la que pagan los privados en sus transacciones financieras y determina las demás tasas de la economía, sea mayor que la que paga el BCRA por sus pasivos remunerados.

Consideraciones finales

Las consideraciones arriba mencionadas son válidas tanto para un plan que prevea que el peso sea libremente convertible o un plan de dolarización de la economía. En este último caso, se requerirá que al momento de entrada en vigencia el valor de conversión del peso/dólar, el BCRA tenga acceso inmediato a dólares por el equivalente a la mayor parte de base monetaria y de las Leliqs, quedando en condiciones de poder honrar a dicho tipo de cambio a la totalidad de las mismas.

Los datos arriba indicados muestran que, con un programa económico creíble, sustentado en la disciplina fiscal y buen manejo de la cuestión monetaria/cambiaria, las Leliqs no constituyen un problema en sí mismas. Es una deuda de un organismo del Estado que requiere esfuerzo y disciplina para ser honrada, como cualquier deuda. En ese contexto, la reducción del stock de Leliqs liberará recursos que podrían orientarse hacia el crédito bancario y a instrumentos del mercado de capitales.

El próximo gobierno debería focalizar los esfuerzos en lograr diseñar e implementar correctamente un plan económico consistente y, en este marco, las Leliqs podrían normalizarse sin necesidad de ninguna medida extrema, que implique aceleración inflacionaria o incumplimiento de contratos.

 1 Al tipo de cambio del CCL

2  Un reconocido paper del Dr. Carlos Rodriguez “El plan de estabilización de Julio 1982” explica por qué inicialmente la tasa de inflación es superior a la devaluación, aun con menor emisión monetaria.